國際貨幣基金組織警告：AI 股價暴跌可能衝擊全球金融穩定，迴圈融資與槓桿是放大器

10 月 13 日，國際貨幣基金組織釋出半年一次的《全球金融穩定報告》，《衛報》對其中關於 AI 的部分作了報道。報告的主要判斷是：AI 股價大幅回撥並蔓延到全球市場的可能性，正在讓世界金融體系面臨風險，相關風險處於“較高”水平。報告的原話是：“AI 回撥的後果可能是全球性的。”它認為，美國之外，亞洲市場最容易受衝擊，英國和歐元區可能相對受保護，但持有美國資產的投資者仍會受到影響。基金組織貨幣與資本市場部副主任 Athanasios Vamvakidis 在釋出會上說，世界其他地區對美國資產尤其是 AI 的敞口“是有史以來最高的”，這在今天透過財富效應支撐著全球經濟，但一旦市場出現回撥，就可能產生廣泛影響。

基金組織把三件事列為“突出風險”：AI 回撥、政府借貸成本上升和大規模網路攻擊，並稱這三者是“可信的近期催化劑，可能導致金融條件急劇收緊和市場動盪”。關於 AI 本身，報告強調的是這個行業內部相互牽連的結構，以及支撐投資熱潮的高額借款。它寫道，AI 領域較弱或較不持久的投資和盈利，可能引發與 AI 相關資產價格的回撥，而不斷上升的槓桿、集中的敞口和“迴圈融資”安排會使之更嚴重；這樣的重新評估會“急劇減少投資，觸發股市調整，並使金融條件收緊，產生全球性的外溢”。市場集中度也是背景：包括 Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達和特斯拉在內的“七巨頭”，現在佔美國標普 500 指數的 35% 以上，十年前只有 12%，它們的總市值在過去兩年增長了 50% 以上。

報告對“槓桿”和“迴圈融資”給出了最具體的描述。槓桿有三個來源：公司自己背上的鉅額債務、對沖基金在該領域的投資，以及散戶借錢投機 AI 股票；在 AI 帶頭的下跌中，這些來源會提高被迫拋售和股票波動飆升的可能。迴圈融資則是把較強的 AI 公司和同一行業裡較弱的合作伙伴綁在一起的交易，可能加重股價調整的影響。基金組織列出的數字是：過去三年裡，超大規模雲廠商與“較弱 AI 公司”之間有 3000 億美元的交易，又有 6500 億美元的債務作為補充，換取 1.4 萬億美元的未來財務承諾。這裡的“超大規模雲廠商”指建設底層基礎設施和大量資料中心的公司，包括亞馬遜雲服務、谷歌、Meta 和甲骨文。

報告也給出了一個對 AI 樂觀者不太舒服的判斷：有“越來越多的證據”表明，AI 的成功推廣或許不需要超大規模雲廠商正在進行的那種大規模投資，潛在的經濟收益也可能沒有預期的那麼大。市場當天已經有反應：博通的負責人把許多 AI 投資者比作“賭場”裡的賭徒，半導體股週二下跌；另有報道稱中國儲存晶片製造商長鑫儲存（CXMT）在新晶片架構上進展良好，也打擊了韓國科技公司的股價。在倫敦，英國金融行為監管局執行長 Nikhil Rathi 對議員說，應當建議金融行業的每一家小企業買保險，以防範與 AI 相關的網路安全威脅，並指出不是所有公司都有能力付費使用 Anthropic 的 Mythos 這類“前沿”模型；這個模型因為據稱能快速找出政府和企業網路安全系統中的漏洞，而只限定範圍釋出。

對讀者來說，有三點需要注意。第一，這是一份風險評估，描述的是“如果發生會怎樣”，並非預測一定會發生；基金組織把 AI 回撥與其他兩個風險並列，也並不意味著 AI 技術會失敗，只是說明估值、債務和相互依賴放大了任何失望的後果。第二，具體數字來自基金組織的分析，《衛報》沒有披露計算方法，因此應當把 3000 億、6500 億和 1.4 萬億美元當作基金組織的估算。第三，普通投資者可以做的事情很樸素：看清自己持有的基金裡 AI 相關公司的佔比，避免用槓桿去追逐單一主題，並把能夠承受下跌的時間長度考慮進去。這不是投資建議，只是對報告提醒的一種通俗讀法。