国际货币基金组织警告：AI 股价暴跌可能冲击全球金融稳定，循环融资与杠杆是放大器

10 月 13 日，国际货币基金组织发布半年一次的《全球金融稳定报告》，《卫报》对其中关于 AI 的部分作了报道。报告的主要判断是：AI 股价大幅回调并蔓延到全球市场的可能性，正在让世界金融体系面临风险，相关风险处于“较高”水平。报告的原话是：“AI 回调的后果可能是全球性的。”它认为，美国之外，亚洲市场最容易受冲击，英国和欧元区可能相对受保护，但持有美国资产的投资者仍会受到影响。基金组织货币与资本市场部副主任 Athanasios Vamvakidis 在发布会上说，世界其他地区对美国资产尤其是 AI 的敞口“是有史以来最高的”，这在今天通过财富效应支撑着全球经济，但一旦市场出现回调，就可能产生广泛影响。

基金组织把三件事列为“突出风险”：AI 回调、政府借贷成本上升和大规模网络攻击，并称这三者是“可信的近期催化剂，可能导致金融条件急剧收紧和市场动荡”。关于 AI 本身，报告强调的是这个行业内部相互牵连的结构，以及支撑投资热潮的高额借款。它写道，AI 领域较弱或较不持久的投资和盈利，可能引发与 AI 相关资产价格的回调，而不断上升的杠杆、集中的敞口和“循环融资”安排会使之更严重；这样的重新评估会“急剧减少投资，触发股市调整，并使金融条件收紧，产生全球性的外溢”。市场集中度也是背景：包括 Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉在内的“七巨头”，现在占美国标普 500 指数的 35% 以上，十年前只有 12%，它们的总市值在过去两年增长了 50% 以上。

报告对“杠杆”和“循环融资”给出了最具体的描述。杠杆有三个来源：公司自己背上的巨额债务、对冲基金在该领域的投资，以及散户借钱投机 AI 股票；在 AI 带头的下跌中，这些来源会提高被迫抛售和股票波动飙升的可能。循环融资则是把较强的 AI 公司和同一行业里较弱的合作伙伴绑在一起的交易，可能加重股价调整的影响。基金组织列出的数字是：过去三年里，超大规模云厂商与“较弱 AI 公司”之间有 3000 亿美元的交易，又有 6500 亿美元的债务作为补充，换取 1.4 万亿美元的未来财务承诺。这里的“超大规模云厂商”指建设底层基础设施和大量数据中心的公司，包括亚马逊云服务、谷歌、Meta 和甲骨文。

报告也给出了一个对 AI 乐观者不太舒服的判断：有“越来越多的证据”表明，AI 的成功推广或许不需要超大规模云厂商正在进行的那种大规模投资，潜在的经济收益也可能没有预期的那么大。市场当天已经有反应：博通的负责人把许多 AI 投资者比作“赌场”里的赌徒，半导体股周二下跌；另有报道称中国存储芯片制造商长鑫存储（CXMT）在新芯片架构上进展良好，也打击了韩国科技公司的股价。在伦敦，英国金融行为监管局首席执行官 Nikhil Rathi 对议员说，应当建议金融行业的每一家小企业买保险，以防范与 AI 相关的网络安全威胁，并指出不是所有公司都有能力付费使用 Anthropic 的 Mythos 这类“前沿”模型；这个模型因为据称能快速找出政府和企业网络安全系统中的漏洞，而只限定范围发布。

对读者来说，有三点需要注意。第一，这是一份风险评估，描述的是“如果发生会怎样”，并非预测一定会发生；基金组织把 AI 回调与其他两个风险并列，也并不意味着 AI 技术会失败，只是说明估值、债务和相互依赖放大了任何失望的后果。第二，具体数字来自基金组织的分析，《卫报》没有披露计算方法，因此应当把 3000 亿、6500 亿和 1.4 万亿美元当作基金组织的估算。第三，普通投资者可以做的事情很朴素：看清自己持有的基金里 AI 相关公司的占比，避免用杠杆去追逐单一主题，并把能够承受下跌的时间长度考虑进去。这不是投资建议，只是对报告提醒的一种通俗读法。